삼성바이오로직스가 단순·인적분할 방식으로 '삼성에피스홀딩스'를 설립, 바이오 의약품 위탁 개발·생산(CDMO)사업과 바이오시밀러 사업을 완전 분리한다

증권업계에는 대체적으로 이번 인적분할을 긍정적으로 평가하고 있지만, 신설회사인 삼성에피스홀딩스의 기업가치에 대해서는 의문을 제기하는 시선도 일각에서 나오고 있다.

이와 관련, 다수의 국내 증권사 애널리스트들은 리포트를 통해 삼성바이오로직스 인적분할에 대해 긍정적인 평가를 했다.

먼저, 현재 영위 중인 사업 간 독립성을 확보함으로써 경쟁력이 제고될 것이란 전망이다.

삼성바이오로직스는 글로벌 상위 20개 제약사 중 17곳을 위탁생산(CMO) 고객사로 두고 있는데, 고객사의 주요 제품 특허 만료 이후 삼성바이오에피스에서 기존 고객사의 바이오시밀러가 나올 수 있다는 이해상충 우려가 있었다.

정유경 신영증권 연구원은 "삼성바이오로직스는 IT시스템을 분리하거나, 프로젝트 담당 인력을 고정하는 등 파이어월을 구축하며 고객사 우려를 불식시키려 노력했으나 삼성바이오에피스의 바이오시밀러 사업이 성과를 내고 실적이 증가하는 모습을 보이며 신규 고객사 중심으로 이해상충 우려가 고조됐다"며 "파이어월 구축에 따른 내부 조직 운영의 비효율성도 증가하며 에피스를 분리하는 결정을 내린 것으로 추정된다"고 말했다.

김승민 미래에셋증권 연구원은 "삼성바이오로직스는 CDMO 고객사로부터 이해상충 우려가 해소, 수주 경쟁력을 높일 전망"이라고 전망했다.

이어 "삼성에피스홀딩스는 시밀러 비즈니스 외에도 이해상충관계에서 벗어나 신약에 대한 본격적 투자가 가능해졌다. 장기적으로 시밀러 가치 플러스 알파가 가능하다"고 내다봤다.

인적분할 이후 삼성바이오로직스 영업이익률이 개선될 것이란 전망도 나왔다.

김승민 미래에셋증권 연구원은 "기존 로직스 연결 기준 실적은 성장률과 마진율이 로직스보다 낮은 에피스가 포함됐기에 과소평가돼 왔는데 이런 부분이 해소 가능하다"고 밝혔다.

엄민용 신한증권 연구원도 "에피스로 인한 영업이익률 희석이 개선돼 긍정적 평가 가능해졌다"며 "로직스가 '연간 가이던스에 변화없다'고 언급한 것을 보면 에피스 생산 계약 역시 유지될 것으로 예상된다"고 말했다.

"삼성에피스홀딩스 기업 가치는 불확실"

반면, 신설되는 삼성에피스홀딩스에 대해서는 우려가 나왔다.

위해주 한국투자증권 연구원은 "바이오시밀러 사업의 개발 진입장벽이 점차 낮아지고 가격 경쟁이 치열해지는 국면"이라며 "최대 시장인 미국에서 관세와 약가 인하 리스크까지 불거지고 있어 삼성에피스홀딩스 기업 가치는 불확실하다"고 말했다.

김승민 미래에셋증권 연구원은 "분할 이후 CDMO 삼성바이오로직스 기업가치 상승, 시밀러 자회사 보유 삼성에피스홀딩스 기업가치 하락을 예상한다"고 밝혔다.

이어 "현재 당사 목표주가 135만 원은 로직스 CDMO 가치 88조 원과 에피스 시밀러 가치 9조 원의 합산이다(90:10). 발표된 분할 비율은 65:35로 현재 시가총액 77조 원에 적용하면 삼성바이오로직스 50조 원, 삼성에피스홀딩스 27조 원 수준이다. 당사 가치평가와 괴리가 있다"고 설명했다.

이희영 대신증권 연구원은 "삼성에피스홀딩스의 지난 12개월간 EV/EBITDA(기업가치를 현금창출력으로 나눈 수치)은 65.6배가 된다. 같은 바이오시밀러 기업인 산도즈 EV/EBITDA는 15.9배, 셀트리온은 23.1배라며 기업가치가 고평가됐다"고 지적했다.

"지배구조 개편 기대는 시기상조"

삼성그룹 지배구조에 미치는 영향에 대한 분석도 나왔다.

현재 삼성그룹은 '이재용 회장 등 오너일가→삼성물산→삼성생명→삼성전자→ 기타 계열사로 이뤄져 있다.

삼성바이오로직스는 삼성물산과 삼성전자가 공동으로 지배하고 있다.

엄민용 신한증권 연구원은 "변화 대전제는 삼성전자에 대한 지배력 확보다. 같은 맥락에서 이번 이벤트를 삼성물산의 삼성전자 지분 확보 가능성을 염두에 둔 포석으로 해석할 수도 있다"고 분석했다.

이어 "일각에서 제기하는 지분 스왑(삼성물산 보유 삼성바이오↔삼성생명 보유 삼성전자) 가능성은 현행 보험업법상 현실화되기 어려운 방안인 반면 삼성바이오 중간지주회사 설립은 경영 효율성 제고 측면에서 합리적인 접근이다. 예컨대 바이오로직스 지분을 에피스홀딩스에 현물출자 후 신주배정을 받아 지배력을 강화할 수 있다. 만약 삼성생명 삼성전바 지분을 매입할 현금 확보가 목적이라면 일부 외부 매각도 가능하다"고 설명했다.

다만 "오너의 사법 리스크가 잔존한 시점에서 지배구조 개편 기대는 시기상조"라며 "최근 정치권의 코리아 디스카운트 해소 요구에 부응하는 의사 결정이라는 점에서 긍정적 행보로 평가한다"고 덧붙였다.